西电:海外市场开拓成中长期布局重点_0
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  公司是我国输配电领域最大的设备生产商,受行业投资增速放缓影响短期发展受制,引入GE作为战略投资者共同开拓海外一次设备市场,中长期发展值得关注。

输配电领域综合实力最为突出

  中国西电是我国输配电设备制造业占主导地位的最大的生产和销售商,从2005年以来一直处于中国电气百强之首,名列电气工业竞争力十强第一位。理解其综合实力主要从产品线分布、配套研发检测能力、总包能力和行业前沿领域取得成果几个角度。

公司是输配电领域产品线最为丰富的企业,成套、总包实力突出

  公司主营业务集中输配电领域,核心产品包括一次设备最为常用的高压开关、变压器、电力电容器、绝缘子和避雷器,同时为直流线路提供整流装臵和场设备。从产品线分布看,是国内输配电领域最为齐全的。以公司2011年收入为例,变压器、开关和工程贸易形成三大支撑,电容器、电力电子和绝缘子避雷器综合占比约12.3%。公司工程及贸易板块收入主要来自下属子公司西电国际,包括各类商品及技术的进出口业务、对销贸易和转口贸易、承包境外工程和境内国际招标工程等。

  从发展趋势上看,具备综合配套能力的企业将加大总包业务占比,尤其在出口和境外工程方面。中国西电的工程及贸易业务从2009年不足收入的8%一路上升至2011年的15%,在国内电力设备企业都积极寻求出口时,公司凭借最为齐全的产品线、丰富的工程总包经验和GE的国际营销网络,在与国内同行的竞争中占据优势。

  公司创造了我国多个成套输配电建设领域的第一:我国第一条330kV、500kV超高压交流输变电工程、第一条750kV超高压交流输变电工程、第一条1000kV特高压交流输变电工程、第一条100kV直流输变电工程、第一条500kV超高压直流输电工程、第一条800kV特高压直流输电工程、第一个西北华北联网背靠背直流输电工程等。

国内领先的研发实力和国际领先的检测实力

  中国西电拥有高压电器国家工程实验室,以及西安高压电器研究院有限责任公司和西安电瓷研究所有限公司两个行业归口研究所,同时成立了开关、变压器、电力电子等7个产业产品研发中心,有效保障产品队列扩充和型号升级,仅2011年新增专利申请和授权专利同比分别增长28.7%、72.7%。

  检测方面,拥有高压电器质量监督检验中心、绝缘子避雷器质量监督检验中心和电力电容器质量监督检验中心等三个国家级检测中心;下属子公司西高院高压电器实验室与荷兰KEMA、意大利CESI、韩国KERI、台湾TERTEC等试验站建立了良好的合作关系,实验室拥有的XIHARI品牌逐渐得到国际认可。

  凭借国内第一的综合研发检测实力,公司积极参与了国际、国内的电工行业标准化工作:是IEC/TC28国际电工委员会绝缘配合技术委员会秘书处承担单位,同时也是国际电工委员会电力电子系统和设备技术委员会输配电系统电力电子设备分技术委员会主席单位,承担了8个国家标准化技术/分技术委员会的工作从费用支出上看,上市之后管理费用中的研究与开发费占比上升至1.77%,并在2011年达到1.96%。

承担了国内输配电领域重点工程建设

  经过多年的发展,公司在输配电传统领域具备龙头实力,同时积极承担了超、特高压线路建设各项重大设备试制和生产,一方面确立了在未来远距离输电线路建设中的先发优势;另一方面体现其实力得到下游客户的广泛认可。

  我们认为,理解公司投资价值首先要理解其作为输配电行业龙头的地位,丰富的产品线和较大的收入规模决定了未来发展很大程度受行业景气周期变化影响;同时综合配套能力突出,为出口拓展提供可能,目前我们能观察到企业正通过联合国际巨头GE公司的方式积极发展海外。在进一步理解行业面临的发展困境后,下游销售区域(海外)和业务结构(二次设备)拓展成为中长期看点。

行业景气波动决定企业发展的基本趋势

  公司以110kV及以上设备为主,下游需求放缓迹象明显

  目前公司产品集中在110kV及以上的输配电设备,包含线路建设的各个环节,在十一五基础电网大力铺设时充分享受下游投资拉动,收入规模更是在2007年突破100亿大关,也成为我国输配电领域第一个百亿规模的企业。电网投资增速在2009年到达峰值,随后维持年均3500-3700亿水平(两网合计),同时110kV及以上线路长度和变电容量两个指标的开工和投产量都出现同比微降,反映经过十一五建设高峰后,基础电网发展已趋于饱和。受此影响,公司2010年开始收入规模逐年下降。

  盈利能力方面,上市后企业经营规模扩大和收入规模萎缩导致费率提升,国家电网和南方电网控制招标价格压缩了盈利空间,同时2009至2011年电力设备企业纷纷上市融资进一步加剧产能扩张预期,直接导致行业整体的盈利能力下滑显著。公司净利润率从2006年的6.03%至2009年的8.51%,下滑至2011年的-5.36%;毛利率从2006年的25.27%至2009年的25.03%,下滑至2011年的15.73%。

行业产能持续扩张,中短期不利于供需矛盾缓解

  十一五期间下游投资高增长和2010年对十二五电网投资预期过于乐观,导致输配电企业产能扩张计划较为激进,我们预计未来2至3年仍为产能释放阶段,不利于缓解目前供大于求的矛盾。我们挑选了中国西电、特变电工、平高电气和长高集团,并分析其固定资产和在建工程变动,可以看出2009至2011年在建工程维持高位,按照2年左右的建设期,预示2012-2014年在建产能将逐步释放。

电网投资维持稳定,特高压交流进度放缓,盈利能力触底

  在综合分析行业层面影响上市公司发展的主要因素时,下游投资总量变化、结构调整趋势和行业整体盈利能力变化最为重要。综合以上三点,公司作为产品最为齐全的输配电领域龙头,受下游投资增速下滑影响,近两年收入规模有所缩减;同时两网调整招标规则,行业内竞争者产能加速释放都直接导致盈利能力下滑。

  我们认为未来投资规模维持稳定、招标价格企稳回升、原材料成本短期下降都将有助于公司业绩回升,但空间相对有限。自上而下受制于行业发展困境,企业唯有寻求自下而上的突破,海外市场开拓成为公司中长期布局重点。

联合GE布局海外一次设备和国内二次设备

  公司公告于2012年5月7日签署了《通用电气公司与中国西电电气股份有限公司的商业协议》(以下简称《商业协议》),双方同意按照协议约定的条款和条件在中国以外的区域开展一次设备和二次设备营销方面的全球范围内的商业合作。定增将帮助公司筹集33亿元,除了投资自动化合资公司以期发展国内二次设备市场外,剩余资金将投入公司海外开拓和长期营运需求,很大程度解决了发展过程中的流动性问题。

  在自动化合资公司的经营业务范围内,自动化合资公司获得相关技术的独占使用权,将成为中国西电以及通用电气在中国唯一的二次设备产品生产平台。

投资价值分析和盈利预测

  公司2011年结转订单约142亿元,考虑交付周期特点预计2012年收入规模约140亿元;同时销售价格企稳和原材料价格短期下降使得盈利能力有所回升,预计全年实现净利润约2.62亿元,对应EPS0.06元。随着毛利率较高的直流项目收入确认增加和出口业务逐渐贡献,预计2013年和2014年EPS分别为0.11元和0.14元。给予谨慎增持评级,目标价4.10元。

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